Pre-wired back-end structuren zijn in de Nederlandse overname- en
herstructureringspraktijk uitgegroeid tot een effectief instrument om volledige
zeggenschap te verkrijgen wanneer de wettelijke uitkoopdrempel van 95 procent niet
wordt gehaald. Deze efficiëntie gaat echter gepaard met een structureel spanningsveld:
minderheidsaandeelhouders verliezen feitelijk hun eigendom zonder toegang tot
zelfstandige rechterlijke prijsvaststelling. Ik zal uitleggen hoe dat komt, waarom dit
juridisch problematisch is en wat het Nederlandse recht mogelijk kan leren van het
Amerikaanse recht in de staat Delaware. De focus ligt niet op technische details, maar op
het onderliggende probleem: hoe beschermen we minderheidsaandeelhouders tegen een
te lage prijs bij gedwongen uitstoting?
Overnames en het probleem van de ‘achterdeur’
Bij een openbaar bod probeert een bieder zoveel mogelijk aandelen van een
beursvennootschap te verkrijgen. Lukt het om minstens 95 procent van de aandelen te
verwerven, dan kan de bieder gebruikmaken van de wettelijke uitkoopregeling van artikel
2:92a BW. Die regeling maakt het mogelijk om de resterende aandeelhouders te dwingen hun
aandelen te verkopen, maar wel tegen een door de rechter vastgestelde prijs.1
In de praktijk wordt die drempel van 95 procent echter vaak niet gehaald.2 Toch willen bieders
volledige zeggenschap. Daarvoor zijn in de praktijk constructies ontwikkeld die bekendstaan
als ‘pre-wired back-end structuren’. Dat zijn herstructureringen die al vóór het bod worden
voorbereid en die na het bod worden uitgevoerd om de resterende minderheidsaandeelhouders
alsnog kwijt te raken.3 Het meest gebruikte voorbeeld is de activa/passiva-transactie. Daarbij
verkoopt de vennootschap haar onderneming aan een groepsmaatschappij van de bieder,
waarna zij wordt geliquideerd. De aandeelhouders ontvangen dan een liquidatie-uitkering,
meestal ter hoogte van de biedprijs.4
Het effect is hetzelfde als bij de wettelijke uitkoopregeling: de minderheid verliest haar
aandelen. Het juridische kader is echter wezenlijk anders.5
Waarom de wettelijke uitkoop beter beschermt
De wettelijke uitkoopregeling is streng vormgegeven. De hoge drempel van 95 procent
voorkomt dat minderheidsaandeelhouders te snel kunnen worden uitgestoten.6 Nog
belangrijker is dat de rechter een centrale rol speelt bij de prijsbepaling. De
Ondernemingskamer stelt zelfstandig vast wat de ‘werkelijke waarde’ van de aandelen is. Die
rechterlijke toets is meer dan een formaliteit. De rechter kijkt niet alleen naar de biedprijs,
maar beoordeelt de onderneming als geheel. Als de geboden prijs de waarde niet goed
weerspiegelt, kan daarvan worden afgeweken.7 Dat biedt minderheidsaandeelhouders een
reële waarborg dat zij niet worden onteigend tegen een te lage vergoeding. Juist deze
bescherming ontbreekt bij pre-wired back-end structuren.8
Wat gebeurt er bij pre-wired back-end structuren?
Wanneer een minderheidsaandeelhouder wordt uitgekocht via een juridische herstructurering
in plaats van via de wettelijke uitkoop, toetst de rechter veel terughoudender. De rechter
beoordeelt dan niet zelf de prijs, maar kijkt vooral of het besluit ‘redelijk’ is genomen.9
In de praktijk betekent dit dat de rechter zwaar leunt op procedurele waarborgen, zoals:
- instemming van een meerderheid van de aandeelhouders;10
- een fairness opinion van een investeringsbank of een accountantsverklaring;11
- transparantie over het besluitvormingsproces.12
Als aan deze voorwaarden is voldaan, wordt de prijs zelden inhoudelijk getoetst. De biedprijs
geldt dan feitelijk als uitgangspunt, zonder dat een rechter vaststelt of die prijs ook de
werkelijke waarde weerspiegelt.13 Voor de minderheidsaandeelhouder is dit problematisch.
Het eigendomsverlies is even ingrijpend als bij een wettelijke uitkoop, maar de bescherming
is aanzienlijk zwakker.14
Waarom dit juridisch wringt
Het Europese eigendomsrecht (art. 1 EP EVRM) staat toe dat eigendom wordt ontnomen,
maar alleen als daar een redelijke vergoeding tegenover staat.15 Juist daarom is rechterlijke
prijsvaststelling zo belangrijk: zij vormt de schakel tussen gedwongen eigendomsverlies en
rechtvaardiging daarvan.
Het huidige Nederlandse systeem accepteert echter dat dezelfde uitkomst, volledige uitstoting,
via verschillende routes wordt bereikt, met een sterk uiteenlopend beschermingsniveau. Dat
leidt tot een structurele lacune in de bescherming van minderheidsaandeelhouders.16
Hoe doet Delaware dit anders?
In de Amerikaanse staat Delaware bestaat een instrument dat ‘appraisal rights’ wordt
genoemd. Minderheidsaandeelhouders die bij een fusie hun aandelen verliezen, kunnen naar
de rechter stappen en vragen om vaststelling van de ‘fair value’ van hun aandelen.17
Het bijzondere aan dit systeem is dat de aandeelhouder geen misbruik of wanbeleid hoeft aan
te tonen. De rechter kijkt uitsluitend naar de waarde van de onderneming als voortzettende
onderneming. De focus ligt dus volledig op de prijs.18
De rechter kan daarbij verschillende waarderingsmethoden gebruiken, zoals
kasstroomanalyses.19 De overeengekomen transactieprijs speelt vaak een rol, maar is niet
doorslaggevend. Als het verkoopproces gebrekkig was, kan de rechter daarvan afwijken.20
Wat kan Nederland hiervan leren?
Het Delaware-systeem laat zich niet zonder meer overnemen in het Nederlandse
vennootschapsrecht. Nederland hanteert het zogenoemde Rijnlandse of stakeholder model,
waarin het bestuur niet uitsluitend de belangen van aandeelhouders behartigt, maar ook
rekening moet houden met andere betrokkenen, zoals werknemers en crediteuren. 21 Dat
verschilt fundamenteel van het aandeelhoudersgerichte model dat in Delaware centraal staat.22
Toch betekent dit verschil niet dat het Nederlandse recht geen ruimte heeft voor versterking
van prijsbescherming. De vergelijking met Delaware laat zien dat rechterlijke prijsvaststelling
kan functioneren als een autonoom correctiemechanisme, los van de vraag of het bestuur
zorgvuldig heeft gehandeld of het besluitvormingsproces correct is verlopen. Met andere
woorden: zelfs wanneer een herstructurering formeel en procedureel ‘netjes’ is verlopen, kan
alsnog worden getoetst of de minderheidsaandeelhouder een redelijke vergoeding ontvangt
voor het gedwongen verlies van zijn aandelen.
Een mogelijke verbetering zou daarom zijn om minderheidsaandeelhouders bij bepaalde
vormen van gedwongen uitstoting, met name wanneer zij feitelijk geen reële exit-
alternatieven hebben, toegang te geven tot een vorm van zelfstandige rechterlijke
prijsvaststelling, ook als de wettelijke uitkoopdrempel van 95 procent niet is gehaald. Een
dergelijk mechanisme zou niet betekenen dat transacties makkelijker kunnen worden
geblokkeerd, maar wel dat het eigendomsverlies sterker wordt gelegitimeerd door een
onafhankelijke beoordeling van de prijs. Daarmee zou de huidige ongelijkheid tussen
verschillende uitstootroutes worden verkleind, zonder het Nederlandse vennootschapsmodel
fundamenteel te verlaten.
Conclusie
Pre-wired back-end structuren zijn efficiënt en juridisch toegestaan, maar leggen een zwakke
plek bloot in het Nederlandse vennootschapsrecht. Waar de wettelijke uitkoopprocedure van
artikel 2:92a BW voorziet in autonome rechterlijke prijsvaststelling, ontbreekt bij pre-wired
back-end structuren een inhoudelijke toetsing van de ontvangen compensatie. De rechter
beperkt zich daar tot een marginale toets aan redelijkheid en billijkheid, die geen effectief
instrument biedt om ondercompensatie te corrigeren.
De vergelijking met Delaware maakt duidelijk dat rechterlijke prijsbescherming ook buiten
een klassieke uitkoopdrempel kan worden vormgegeven, zonder dat dit leidt tot aantasting
van transactiezekerheid. Het appraisal-mechanisme onder Section 262 DGCL fungeert als een
zelfstandig correctiemechanisme dat de rechter in staat stelt de economische waarde van het
aandeel inhoudelijk te toetsen, met oog voor zowel marktuitkomsten als proceszuiverheid.
Hoewel een een-op-een overname van dit mechanisme niet past binnen het Nederlandse
stakeholdermodel, biedt het wel inzicht in hoe ex post-prijsbescherming kan worden ingericht
bij gedwongen eigendomsverlies.
Daaruit volgt dat het Nederlandse systeem ruimte laat voor een gerichte versterking van
rechterlijke prijsbescherming bij pre-wired back-end structuren. Een beperkt en strikt
afgebakend recht op rechterlijke prijsvaststelling, toegesneden op situaties waarin
minderheidsaandeelhouders hun aandelen tegen hun wil verliezen zonder toegang tot de
uitkoopprocedure, kan de geconstateerde lacune dichten. Een dergelijk instrument zou beter
aansluiten bij de eisen van artikel 1 EP EVRM en bijdragen aan een coherenter en consistenter stelsel van minderheidsbescherming, zonder afbreuk te doen aan de kernstructuur
van het Nederlandse vennootschapsrecht.
